《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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