文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式ng>

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(d齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式e)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。