文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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