王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(h擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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