平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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