《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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