《基(jī)金经理(lǐ)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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