文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储无法企及是什么意思，不可企及是什么意思蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外无法企及是什么意思，不可企及是什么意思，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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