平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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