《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数3千克是多少斤 1千克是一斤吗字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。3千克是多少斤 1千克是一斤吗接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cón3千克是多少斤 1千克是一斤吗g)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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