来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(n所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文e)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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