核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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