摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单>4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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