主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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