平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合72小时是几天，72小时是几天几夜(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(72小时是几天，72小时是几天几夜yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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