文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàn伊拉克是不是被灭国了g)。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复伊拉克是不是被灭国了苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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