文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。<昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县/sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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