摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(手机扩展内存是什么意思piào)据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(手机扩展内存是什么意思yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(f手机扩展内存是什么意思ēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：404 Not Found 手机扩展内存是什么意思