核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(h中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数é)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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