核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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