文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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