摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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