文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极浴资都包括什么 浴资是门票吗的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧浴资都包括什么 浴资是门票吗，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：浴资都包括什么 浴资是门票吗>

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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