摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　<特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么strong>4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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