来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有苏三起解的故事，苏三起解的故事简介突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些苏三起解的故事，苏三起解的故事简介资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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