分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。伊拉克是不伊拉克是不是被灭国了是被灭国了

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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