文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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