主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。<为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕/p>

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至26为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕1bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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