王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE建军是哪一年在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金建军是哪一年不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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