文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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