文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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